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    資料圖：李德水。 中新社發(fā) 王麗南 攝

　　2002年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展很快。但從2007年七八月爆發(fā)次級(jí)房地產(chǎn)貸款危機(jī)以來(lái)，形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，并引起全球金融市場(chǎng)的震蕩和某種程度上的恐慌。

　　美國(guó)次貸危機(jī)的由來(lái)

　　2001年，美國(guó)發(fā)生IT泡沫破滅和“9·11”爆炸案兩件大事，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊。美聯(lián)儲(chǔ)為了防止經(jīng)濟(jì)衰退，采取了大幅降息政策。在銀行借貸容易、貸款成本很低的情況下，房地產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展。2002年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為0.7%，其中有0.5個(gè)百分點(diǎn)是由房地產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造的。

　　在這一背景下，為了滿足低收入階層即還貸能力較差人群的買房需求，并使之有所區(qū)別，金融系統(tǒng)決定將房地產(chǎn)按揭貸款根據(jù)還貸能力的不同分為優(yōu)級(jí)和次級(jí)。在金融創(chuàng)新大潮的催動(dòng)下，次級(jí)房貸也被人為包裝，實(shí)現(xiàn)證券化，成為一種新的金融衍生商品。人們甚至可以憑這種次級(jí)房貸證券作抵押，再向銀行借到更多的貸款。在貸款成本很低、房?jī)r(jià)節(jié)節(jié)上升的環(huán)境下，次級(jí)房貸證券的買賣成了人們發(fā)財(cái)?shù)囊环N好手段，受到廣泛追捧。

　　但是，好景不長(zhǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)為了控制流動(dòng)性過(guò)剩，從2004年6月至2006年6月間連續(xù)17次加息，使聯(lián)邦基金利率從1%提高到5.25%。加之房源供給過(guò)剩，從2006年第2季度開(kāi)始，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格連續(xù)下跌，抵押品價(jià)值下降，還貸壓力大幅度上升，次級(jí)貸款的購(gòu)房者開(kāi)始放棄房產(chǎn)，止損出局。接著就引起了次貸債券價(jià)格下跌和拋售風(fēng)潮，直到2007年七八月釀成了全面的危機(jī)。

　　如何認(rèn)識(shí)美國(guó)次貸危機(jī)的嚴(yán)重性

　　前幾年，美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)紅紅火火。出現(xiàn)次貸危機(jī)后，泡沫破裂，不到半年時(shí)間美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)就一落千丈。受此影響，2007年第四季度美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從第三季度的4.9%直跌至-0.2%，全年增速也放慢到2.2%，為2002年以來(lái)最慢增速，同時(shí)還帶來(lái)了股市的急劇震蕩和頻頻下跌，并殃及全球股市。

　　應(yīng)該說(shuō)，如果只是傳統(tǒng)意義上的房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫問(wèn)題，倒算不上什么。但此次美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)，是從一個(gè)住房抵押貸款市場(chǎng)的信貸危機(jī)迅速演變?yōu)槊罋W金融體系核心層面的信用危機(jī)。而危機(jī)的主角，正是世界頂尖的投資銀行、對(duì)沖基金和結(jié)算銀行。這是與過(guò)去發(fā)生在外圍市場(chǎng)(如墨西哥、東南亞、俄羅斯等)金融危機(jī)的根本區(qū)別。

　　為應(yīng)對(duì)這場(chǎng)危機(jī)，西方各主要央行步調(diào)空前一致，在沒(méi)有任何附加條件情況下，已累計(jì)向金融機(jī)構(gòu)注資1萬(wàn)多億美元。美國(guó)國(guó)會(huì)、政府和美聯(lián)儲(chǔ)三者也在一個(gè)月內(nèi)，迅速作出了退稅、降息、向金融機(jī)構(gòu)注資的重大決策。經(jīng)濟(jì)衰退和通貨膨脹，已成為今年全球的熱門話題。

　　在防止經(jīng)濟(jì)衰退和反通脹之間，美國(guó)政府和貨幣當(dāng)局“兩害相權(quán)取其輕”，毫不猶豫地把工作重點(diǎn)放在防止經(jīng)濟(jì)衰退上。在債臺(tái)高筑的背景下，國(guó)會(huì)于2月7日通過(guò)了減稅1680億美元的刺激經(jīng)濟(jì)方案。從2007年12月到今年8月26日美聯(lián)儲(chǔ)已20次通過(guò)短期貸款拍賣方式向商業(yè)銀行注入資金，累計(jì)已達(dá)10350億美元。

　　問(wèn)題的嚴(yán)重性還不僅在于此。據(jù)國(guó)際清算銀行3月份公布的調(diào)查結(jié)果顯示，全球金融衍生商品總值從2002年的100萬(wàn)億美元已暴增到2007年末的516萬(wàn)億美元，為全球GDP總額48萬(wàn)億美元的十多倍。其中，一半以上即近300億在美國(guó)。盡管有人說(shuō)除了那2%的不良部位，金融衍生商品的本質(zhì)并不可怕，但這2%不良部位所產(chǎn)生的小火花，很可能引起516萬(wàn)億美元資產(chǎn)的連鎖爆炸。一旦出現(xiàn)由次貸危機(jī)引起系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)這種情況，多達(dá)數(shù)百萬(wàn)億美元的各類證券都要求變現(xiàn)，那么各國(guó)央行無(wú)論怎樣注資都將無(wú)濟(jì)于事。同時(shí)，在信貸緊縮的表象之下，也必將出現(xiàn)國(guó)際流動(dòng)性的惡性泛濫。

　　由此可見(jiàn)，次貸危機(jī)的嚴(yán)重性不可小視。次貸危機(jī)的本質(zhì)所在及其破壞性，主要是傷害了金融市場(chǎng)的“三信”，即信用上發(fā)生了道德風(fēng)險(xiǎn)，信貸上使正常運(yùn)行的信貸鏈條突然緊縮，信心上引發(fā)了人們的恐慌心理。而這“三信”正是金融市場(chǎng)的靈魂。金融市場(chǎng)出了問(wèn)題，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也必然會(huì)受到損害。

　　美國(guó)從次貸危機(jī)中應(yīng)吸取的教訓(xùn)

　　1、不應(yīng)依靠制造泡沫來(lái)發(fā)展經(jīng)濟(jì)。對(duì)待已形成的經(jīng)濟(jì)泡沫聽(tīng)之任之，甚至不斷去制造新的泡沫來(lái)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、轉(zhuǎn)嫁危機(jī)，是美國(guó)金融當(dāng)局慣用的做法。

　　2、資產(chǎn)的過(guò)度證券化帶來(lái)了惡果。美國(guó)實(shí)行資產(chǎn)證券化策略，即將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可以在金融市場(chǎng)上自由買賣的證券，于是產(chǎn)生了諸如不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款擔(dān)保證券、資產(chǎn)擔(dān)保證券和擔(dān)保債權(quán)憑證等數(shù)不清的金融新產(chǎn)品。這種變革讓幾乎所有人都可以輕易獲得抵押貸款，而不論他們的信用品質(zhì)如何，由此形成了“借貸狂歡”的局面。

　　3、金融監(jiān)管體系存在嚴(yán)重漏洞。金融創(chuàng)新確實(shí)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮了重要作用。但問(wèn)題在于，適應(yīng)這種新情況的金融監(jiān)管體系沒(méi)有跟上。美國(guó)一直崇尚“最少的監(jiān)管就是最好的監(jiān)管”這一所謂的金融自由化理論，于是在金融產(chǎn)品和服務(wù)的生產(chǎn)和創(chuàng)新鏈條上就出現(xiàn)了大片監(jiān)管空白。等到爆發(fā)了危機(jī)再去規(guī)范，實(shí)在是太晚了一些。

　　4、信貸機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)造假。為牟取暴利，優(yōu)質(zhì)信用評(píng)級(jí)可以轉(zhuǎn)借，甚至還有偽造信用評(píng)級(jí)的情況，嚴(yán)重褻瀆了金融信用。

　　美聯(lián)儲(chǔ)的兩難選擇

　　次貸危機(jī)不解決，就可能引爆整個(gè)金融衍生商品的危機(jī)，招致巨大的災(zāi)難性后果。因此，美聯(lián)儲(chǔ)不得不暫時(shí)拋開(kāi)對(duì)通脹加劇的憂慮，集中力量對(duì)抗經(jīng)濟(jì)衰退和金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。但源源不斷地往金融系統(tǒng)灌錢進(jìn)去，不可能是無(wú)窮盡的。而另一方面基礎(chǔ)貨幣發(fā)得太多勢(shì)必導(dǎo)致美元的惡性貶值和嚴(yán)重通脹。由此將帶來(lái)一個(gè)可能從根本上傷害美國(guó)核心利益的重大問(wèn)題———美元霸主地位的動(dòng)搖。

　　實(shí)際上，現(xiàn)在導(dǎo)致可能形成這種局面的三個(gè)基本條件均已出現(xiàn)：一是美國(guó)已從最大的債權(quán)國(guó)淪為最大的債務(wù)國(guó)。二是美國(guó)持續(xù)的經(jīng)常項(xiàng)目巨額逆差。近幾年美國(guó)的商品貿(mào)易逆差都在七八千億美元。三是真正可替代美元的貨幣———?dú)W元正在迅速成長(zhǎng)。雖然目前歐元只占世界外匯儲(chǔ)備的四分之一(美元占三分之一)，但據(jù)世界銀行報(bào)告稱，2006年12月中全球流通的歐元紙幣為6280億歐元，而美元紙幣則為7600億美元，僅折合5850億歐元。另?yè)?jù)國(guó)際清算銀行報(bào)告稱，2006年末以歐元發(fā)行的未償付債務(wù)余額價(jià)值約占全球45%，而以美元發(fā)行的未償債務(wù)余額只占37%。由此可以看出，歐元在國(guó)際金融市場(chǎng)上對(duì)美元的擠出效應(yīng)已非常明顯。據(jù)分析，歐元將在未來(lái)10—15年內(nèi)取代美元成為世界最主要的儲(chǔ)備貨幣。美元加速貶值，只會(huì)縮短這個(gè)進(jìn)程。

　　以上三個(gè)條件，是過(guò)去美國(guó)實(shí)施美元貶值策略讓世界為其買單時(shí)所從未遇到過(guò)的。如果美元失去世界外匯儲(chǔ)備的主導(dǎo)地位，不僅會(huì)導(dǎo)致美國(guó)政治力量的喪失，其唯一超級(jí)大國(guó)的地位也將由此轉(zhuǎn)向衰落。美國(guó)絕不會(huì)容忍這一局面的出現(xiàn)，所以美聯(lián)儲(chǔ)也就絕不敢讓美元價(jià)格“自由落體”。

　　對(duì)美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)展趨勢(shì)的初步判斷

　　首先，應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識(shí)美國(guó)次貸危機(jī)的嚴(yán)重性。現(xiàn)在是整個(gè)美國(guó)金融體系的核心出了問(wèn)題，而這某種程度上也正是全球經(jīng)濟(jì)的核心。前幾個(gè)月，由于各國(guó)央行大量注資，有關(guān)金融機(jī)構(gòu)也安排了相應(yīng)撥備，次貸債在財(cái)務(wù)上有了一定緩解。但由次貸引起的這場(chǎng)金融危機(jī)，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有見(jiàn)底。就次貸本身來(lái)說(shuō)，關(guān)鍵還是要看美國(guó)的房?jī)r(jià)。

　　其次，也要看到，美國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面總體尚屬正常，美國(guó)政府和貨幣當(dāng)局還有很多宏觀調(diào)控的手段，美國(guó)市場(chǎng)又是世界上最成熟的市場(chǎng)，仍有較強(qiáng)的自我調(diào)節(jié)能力。特別是美聯(lián)儲(chǔ)一反自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的信條，斥巨資救市；財(cái)政部也出面收購(gòu)、托管瀕臨破產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)，相信會(huì)有一定效果的。與此同時(shí)，美國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)實(shí)行國(guó)際投資多元化戰(zhàn)略以分散風(fēng)險(xiǎn)，并到處設(shè)置貨幣陷阱，尋找替罪羊。去年9月以來(lái)，美國(guó)采取大幅降息和弱勢(shì)美元的戰(zhàn)術(shù)，客觀上早已讓發(fā)展中國(guó)家及歐日各國(guó)為其買單了。此外，除了經(jīng)濟(jì)手段，美國(guó)還可以利用地緣政治、意識(shí)形態(tài)、輿論宣傳等手段來(lái)緩解危機(jī)。

　　最后，應(yīng)該看到，次貸危機(jī)的高峰期將發(fā)生在今年的第二、第三季度，因?yàn)檫@正是次貸債券的還款高峰期。在這期間，雖然有時(shí)會(huì)出現(xiàn)一些利好消息，局勢(shì)出現(xiàn)某種反彈，但更多的會(huì)不斷傳出壞消息，有的甚至讓人膽戰(zhàn)心驚。這不，剛看到美國(guó)一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率好于市場(chǎng)預(yù)期的負(fù)增長(zhǎng)，人們略緩了一口氣，7月份就同時(shí)傳出了大型房屋貸款銀行印地麥克銀行倒閉并由美國(guó)聯(lián)邦政府接管，以及美國(guó)最大的兩家住房抵押貸款機(jī)構(gòu)房利美和房地美因傳出巨額虧損消息，股票開(kāi)盤即遭腰斬的重大事件。

　　另外，就連在歷次金融危機(jī)中充當(dāng)“救世主”角色的國(guó)際貨幣基金組織這一次也自身難保。4月8日，國(guó)際貨幣基金組織表示，計(jì)劃在未來(lái)幾年中出售403.3噸黃金，同時(shí)裁員15%，以穩(wěn)定資金儲(chǔ)備和減少業(yè)務(wù)調(diào)整引發(fā)的財(cái)務(wù)虧損。這是國(guó)際貨幣基金組織1945年成立以來(lái)從未發(fā)生過(guò)的事情。

　　從以上情況來(lái)看，美國(guó)次貸危機(jī)不僅沒(méi)有見(jiàn)底，而是正處在發(fā)酵期。目前國(guó)際金融市場(chǎng)情況總體上持續(xù)惡化，不論債券、股票或貨幣交易市場(chǎng)，都沒(méi)有好轉(zhuǎn)的跡象。最樂(lè)觀的預(yù)計(jì)是，如果能頂過(guò)這半年，到今年第四季度末或許會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，美元也可能適度轉(zhuǎn)強(qiáng)。美聯(lián)儲(chǔ)加息之日，便是這種局面開(kāi)始出現(xiàn)之時(shí)。但如果處理得不好，也可能給美國(guó)乃至世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)嚴(yán)重后果。

　　(作者：李德水；系上海交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院名譽(yù)院長(zhǎng)、兼職教授，全國(guó)政協(xié)經(jīng)濟(jì)委員會(huì)副主任，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局原局長(zhǎng))