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香港創(chuàng)業(yè)板民企"失樂(lè)園"？ 文/曹海麗 大量?jī)?nèi)地企業(yè)到香港上市，給香港市場(chǎng)的管理帶來(lái)挑戰(zhàn)。香港新《證券及期貨條例》規(guī)定，上市公司的申請(qǐng)材料須由交易所上市科和證監(jiān)會(huì)同時(shí)審核。這使創(chuàng)業(yè)板向主板的要求靠攏。一些來(lái)創(chuàng)業(yè)板申請(qǐng)上市的內(nèi)地公司因?yàn)闃I(yè)務(wù)概念不清楚，以及內(nèi)部管理和財(cái)務(wù)問(wèn)題，成為"沒(méi)有進(jìn)展"的個(gè)案。 香港交易所自1999年創(chuàng)業(yè)板成立以來(lái)累積的"沒(méi)有進(jìn)展"的個(gè)案達(dá)到了106宗。根據(jù)交易所的定義，所謂"沒(méi)有進(jìn)展"包括三種情況，一是處理申請(qǐng)期限已過(guò)；二是申請(qǐng)被拒；三是申請(qǐng)被撤回。最新的數(shù)字表明，屬于第一種情況的有90家，其中30家為申請(qǐng)已獲上市委員會(huì)原則批準(zhǔn)但仍未上市的；被拒的有4家；撤回的共有12家。值得注意的是，"沒(méi)有進(jìn)展"個(gè)案中相當(dāng)一部分為內(nèi)地民企。 港交所新條例的威力 香港新《證券及期貨條例》中最為惹眼的一個(gè)變化是，為提高市場(chǎng)信息披露的透明度，規(guī)定將對(duì)上市公司的申請(qǐng)材料實(shí)行在交易所和證監(jiān)會(huì)雙重存檔（dual filing）的制度。在這一制度下，審核申請(qǐng)材料的工作由以前交易所上市科單方改為和證監(jiān)會(huì)的企業(yè)融資部同時(shí)進(jìn)行。 程序的變化顯然并不止是技術(shù)性的。資料顯示，今年3月和4月共有27家企業(yè)提出上市申請(qǐng)--證監(jiān)會(huì)對(duì)其中的10家提出了意見。在這10宗個(gè)案中，有一家香港公司被聯(lián)交所和證監(jiān)會(huì)同時(shí)拒絕，原因是審核機(jī)構(gòu)均認(rèn)為該公司在招股說(shuō)明書中的披露有誤導(dǎo)成份；有兩家公司在收到意見后回信表示退出，一家為香港公司，另一家則是上海背景的以投資地產(chǎn)為主的仲盛集團(tuán)；其余的七家公司，有一家已經(jīng)復(fù)核停止，兩家沒(méi)有任何答復(fù)，另有四家仍在作修改和補(bǔ)充。與之相應(yīng)，在證監(jiān)會(huì)沒(méi)有提出意見的17家企業(yè)中，已有五家掛牌上市。 在上述公司中，較為引人矚目的是仲盛集團(tuán)的主動(dòng)退出，其時(shí)正是在周正毅案曝光之前。有猜測(cè)認(rèn)為該公司或許已經(jīng)對(duì)將要發(fā)生的事情有所察覺，而周正毅案曝光后，曾有媒體傳聞該集團(tuán)董事長(zhǎng)葉立培"被拘留"。 這一偏緊的勢(shì)頭在五、六兩月得到了延續(xù)。其間共有15家企業(yè)提出申請(qǐng)，香港證監(jiān)會(huì)對(duì)其中六家提出了意見，九家沒(méi)有意見的已有兩家通過(guò)上市委員會(huì)。 在今年3月至6月份提出申請(qǐng)的42家企業(yè)中，有近30家為國(guó)內(nèi)企業(yè)，占了八成。一個(gè)明顯的變化是原來(lái)從未在創(chuàng)業(yè)板露面的山東企業(yè)集中地出現(xiàn)，涉及紡織、農(nóng)業(yè)、電子等。其中煙臺(tái)北方安德利果汁股份有限公司以H股形式于4月22日在創(chuàng)業(yè)板掛牌交易。 上市申請(qǐng)被拒為哪般？ 香港交易所集團(tuán)副營(yíng)運(yùn)總裁霍廣文先生在接受《財(cái)經(jīng)》采訪時(shí)解釋稱，公司過(guò)了處理申請(qǐng)期限，是因?yàn)樗麄兊?quot;準(zhǔn)備工作做得不好"�；魪V文舉例說(shuō)，比如跟科技有關(guān)的企業(yè)，在招股書中使用的文字很深?yuàn)W，就需要進(jìn)行修改。"或者是財(cái)務(wù)有問(wèn)題，有的企業(yè)報(bào)表上一年還是虧損，到了下一年忽然變成很多的盈利，令人生疑。"而上市科成員進(jìn)行問(wèn)詢時(shí)，由于企業(yè)對(duì)一些敏感問(wèn)題（比如避稅等）避而不答，因此一拖再拖。 香港證監(jiān)會(huì)企業(yè)融資部總監(jiān)李律仁解釋，證監(jiān)會(huì)提出意見的申請(qǐng)公司主要存在著以下幾個(gè)方面的問(wèn)題：一是公司的關(guān)聯(lián)交易太多，或是大股東還有其他存在競(jìng)爭(zhēng)的生意，但在招股說(shuō)明書中語(yǔ)焉不詳；二是公司的運(yùn)作模式很不清晰，很可能是盈利很差，公司的運(yùn)作能力、財(cái)務(wù)健康狀況需要詳細(xì)披露；三是有些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上顯示盈利突然起飛，證監(jiān)會(huì)要求在招股書中做出解釋。 操縱報(bào)表顯然受到了更為嚴(yán)格的關(guān)注。比如有些公司在提出申請(qǐng)前半年內(nèi)進(jìn)行比較大的收購(gòu)兼并活動(dòng)，由于這類收購(gòu)發(fā)生在上一個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表結(jié)束和申請(qǐng)上市之間，因此財(cái)務(wù)報(bào)表不能反映公司當(dāng)前的情況。還有的企業(yè)提供的僅僅是收購(gòu)報(bào)表，而非兼并報(bào)表：收購(gòu)報(bào)表在資產(chǎn)負(fù)債表中僅需要顯示收購(gòu)了資產(chǎn)，但并不要求說(shuō)明被收購(gòu)資產(chǎn)在收購(gòu)前的營(yíng)運(yùn)情況，因而無(wú)法看出買進(jìn)該資產(chǎn)的成本及該資產(chǎn)過(guò)去的質(zhì)量；兼并報(bào)表則有這樣的披露要求。據(jù)悉，對(duì)于在過(guò)去數(shù)年內(nèi)進(jìn)行過(guò)資產(chǎn)重大操作的企業(yè)，香港證監(jiān)會(huì)目前已頗為審慎。比如一些公司在申請(qǐng)上市前注入新的資產(chǎn)，名義上是收購(gòu)，但新資產(chǎn)比舊資產(chǎn)對(duì)申請(qǐng)上市之公司以后的營(yíng)運(yùn)更重要--而新資產(chǎn)的原擁有人并沒(méi)有出現(xiàn)在招股說(shuō)明書中。在這種情況下，證監(jiān)會(huì)會(huì)要求公司解釋收購(gòu)的原因，收購(gòu)資產(chǎn)的用途等。 另外一種情況是，申請(qǐng)公司根本沒(méi)有收入，僅靠股東以前的投資"殘喘"。因此盡管公司在招股書里表示公司有足夠的資金滿足創(chuàng)業(yè)板上市要求的可支持兩年的主業(yè)運(yùn)營(yíng)，但只要審核人員認(rèn)為從該公司的財(cái)務(wù)報(bào)表上無(wú)法看出它能做到這一點(diǎn)，就會(huì)要求該公司做一個(gè)詳細(xì)的財(cái)務(wù)分析，然后找保薦人要求出具一個(gè)合理的專業(yè)意見。 上市委員會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表采取比以前嚴(yán)格的審核措施，部分原因是全球范圍內(nèi)對(duì)會(huì)計(jì)問(wèn)題的憂慮不斷上升，特別是美國(guó)發(fā)生大公司丑聞案之后。但現(xiàn)在對(duì)雙重存檔制度是否使上市審核變緊進(jìn)行評(píng)價(jià)還為時(shí)過(guò)早。主板和創(chuàng)業(yè)板上市委員會(huì)重合后，在政策執(zhí)行及審批方面取得了極大的一致性--主要是創(chuàng)業(yè)板向主板的要求靠攏。 市道不景氣誰(shuí)之過(guò)？ 在資深的市場(chǎng)人士看來(lái)，今年上半年企業(yè)上市腳步放緩的主要原因是SARS和經(jīng)濟(jì)衰退，投資者購(gòu)買股票的意愿大大降低。市場(chǎng)的不景氣使新股發(fā)行如履薄冰。 "或者是市盈率太低，保薦人包銷的價(jià)格和公司要求的不一樣，公司不愿意這么便宜地賣出去；或是保薦人對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)沒(méi)有信心，不愿意包銷"，交易所《專家小組報(bào)告》并沒(méi)有將創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)視為成功的例子。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從2000年3月的高峰期至今已下跌約90%。去年一年就凈下跌45%。二級(jí)市場(chǎng)交投清淡，甚至有多只股票完全沒(méi)有買賣。 在這種情況下，發(fā)行成了一個(gè)主要問(wèn)題。"創(chuàng)業(yè)板的股票發(fā)行時(shí)沒(méi)人買"，香港博大資本國(guó)際有限公司主席胡野碧甚至認(rèn)為目前創(chuàng)業(yè)板的交易狀況和當(dāng)年的B股市場(chǎng)很相似。 導(dǎo)致這種狀況固然有全球網(wǎng)股泡沫破滅、經(jīng)濟(jì)衰退等外部因素的影響，但在創(chuàng)業(yè)板上市的公司股價(jià)表現(xiàn)不盡如人意也是一個(gè)重要原因。目前在創(chuàng)業(yè)板上市的股票約有80%是以招股價(jià)或低于招股價(jià)的價(jià)格在進(jìn)行買賣。而無(wú)論在主板還是創(chuàng)業(yè)板中出現(xiàn)的公司違規(guī)或是財(cái)務(wù)丑聞，也在很大程度上打擊了投資者的信心。 與市道不景、丑聞迭報(bào)相伴而生的是內(nèi)地民營(yíng)企業(yè)的大量涌入。由于民營(yíng)企業(yè)在國(guó)內(nèi)A股上市需等待的時(shí)間漫長(zhǎng)，而香港創(chuàng)業(yè)板則相對(duì)快捷、容易。特別是創(chuàng)業(yè)板不要求盈利的條件，使得到創(chuàng)業(yè)板上市成為許多國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)的理想選擇。 對(duì)香港交易所來(lái)說(shuō)，這顯然是一個(gè)挑戰(zhàn)。一方面，交易所希望鼓勵(lì)更多的內(nèi)地企業(yè)到香港來(lái)上市，以發(fā)展香港的市場(chǎng)。為此，交易所每年都會(huì)數(shù)次組織人員到內(nèi)地進(jìn)行大型的上市推介活動(dòng)。 另一方面，大量國(guó)內(nèi)企業(yè)到香港上市，也給香港市場(chǎng)的管理帶來(lái)挑戰(zhàn)。交易所霍廣文表示，內(nèi)地企業(yè)的主要問(wèn)題是內(nèi)部管理和財(cái)務(wù)。由于創(chuàng)業(yè)板不要求有盈利，一些申請(qǐng)來(lái)上市的公司業(yè)務(wù)概念至關(guān)重要。霍強(qiáng)調(diào)投資者要了解創(chuàng)業(yè)板是個(gè)風(fēng)險(xiǎn)很大的市場(chǎng)，他表示交易所是不會(huì)容忍內(nèi)地企業(yè)到香港上市僅僅是為了圈錢。"管理層要將公司的錢拿走是非法的。"霍廣文說(shuō)，這對(duì)投資者將是很大的損害。 在此，保薦人及獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)的責(zé)任成了傳媒及公眾的關(guān)注焦點(diǎn)。由于很多申請(qǐng)到香港上市的公司注冊(cè)地及主要業(yè)務(wù)在香港境外，香港市場(chǎng)因此非常倚重保薦人做出的判斷及核實(shí)資料的工作。特別對(duì)于內(nèi)地民營(yíng)企業(yè)的有關(guān)公司，核實(shí)相關(guān)資料包括發(fā)起人的經(jīng)歷都十分困難，保薦人的盡職調(diào)查顯得更至關(guān)重要。然而問(wèn)題在于，香港現(xiàn)時(shí)缺乏市場(chǎng)力量及有效的法律對(duì)保薦人公司及財(cái)務(wù)顧問(wèn)施加壓力，后者即使未能盡責(zé)也不會(huì)有嚴(yán)重后果。 香港安永會(huì)計(jì)律師事務(wù)所合伙人曾鵬森說(shuō)，內(nèi)地企業(yè)，特別是小型民營(yíng)企業(yè)，的確還存在許多問(wèn)題，比如企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)對(duì)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的公平、真實(shí)性缺少重視--這會(huì)影響上市的進(jìn)程。但曾鵬森認(rèn)為，內(nèi)地企業(yè)有好有壞，關(guān)鍵是中介機(jī)構(gòu)在選擇企業(yè)時(shí)應(yīng)做大量細(xì)致的工作，寧缺勿濫。 （摘自《財(cái)經(jīng)》）
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